Maconomy opjusterede årets forventning på årets næstsidste dag, og selskabet leverede et resultat før skat som forventet, og et overskud på hele 22 millioner kroner efter skat. Samtidig blev udmeldt ganske pæne forventninger til udvikling i salg og overskud i 2010.

30. december øgede Maconomy forventningerne til regnskabsåret 2009 til en omsætning på 218 - 220 millioner kroner og et resultat før afskrivninger (EBITDA) på 18 - 20 millioner kroner.

Med den aktuelle kurs efter opjusteringen i december og efter det seneste årsregnskab er børsværdien nu 249 millioner kroner.

På trods af positive forventninger til 2010 om vækst på ti procent i omsætning og et driftsoverskud på 15 millioner kroner mod 11 millioner kroner i år er det Aktieugebrevets vurdering, at værdiansættelsen er løbet foran selskabets udvikling.

For det første bemærker vi, at der i regnskabets bundlinjeresultat er indtægtsført en skatteindtægt, fordi et ikke-bogført skatteaktiv nu er hevet tilbage i balancen. Det giver et plus på 9,5 millioner kroner.

For det andet er der i årets løb aktiveret udviklingsomkostninger for 18 millioner kroner. Det betyder, at der er bogført indtægter for et tilsvarende beløb i resultatopgørelsen, i øvrigt helt efter reglerne.

I pengestrømsopgørelsen indgår dette beløb i det samlede cash flow fra driften på 19,7 millioner kroner, og næsten hele beløbet trækkes igen fra under pengestrømme fra investeringsaktivitet - som egne udviklingsomkostninger - på knap 18 millioner kroner. Alene i fjerde kvartal er der aktiveret udviklingsomkostninger for syv millioner kroner.

Uden disse udviklingsomkostninger var årsresultatet altså endt i minus, og derfor er vi skeptiske over for den udmeldte 2010-forventning.

Vi mener også, at aktien på det aktuelle kursleje er markant overvurderet, når der ses på den underliggende indtjening.